Чрезмерная привилегия заключается в способности США выпускать много долговых обязательств с низкой доходностью, одновременно наслаждаясь сильным долларом. Похоже, эта чрезмерная привилегия находится под угрозой. Доллар резко упал в последние месяцы, в то время как доходность 30-летних казначейских облигаций достигла уровней, не наблюдавшихся со времён мирового финансового кризиса. Что-то явно не так.
Я потратил много времени, пытаясь объяснить падение доллара и рост доходности долгосрочных казначейских облигаций. Падение доллара выглядит цикличным, поскольку рынки оценивают большее снижение ставок от ФРС, чем от других центральных банков G10. Поскольку инфляция в США продолжает расти, подстегиваемая тарифами, я ожидаю, что рынки откажутся от этой точки зрения, что должно помочь доллару восстановиться. Рост долгосрочных процентных ставок более сложный. Многие страны провели огромные фискальные стимулы во время COVID и не смогли обуздать дефицит после пандемии. Таким образом, рост доходности долгосрочных казначейских облигаций в основном связан с глобальной историей, а не с ситуацией, специфичной для США. Но, очевидно, что происходит и специфичная для США ситуация, чему и посвящен сегодняшний пост.
Я рассчитываю дифференциал доходности 10-летних казначейских облигаций США за вычетом средневзвешенной по торговле 10-летней доходности государственных облигаций Германии (DE), Японии (JP), Великобритании (GB), Канады (CA), Швейцарии (CH), Швеции (SE) и Австралии (AU), используя 10-летние валютные форварды для хеджирования доходности этих государственных облигаций обратно в доллары. Таким образом, эта разница ставок выражается исключительно в долларах и, следовательно, является хорошим показателем «удобной доходности», то есть готовности мировых рынков покупать американские облигации с более низкой доходностью, чем облигации других стран, поскольку казначейские облигации являются «особыми».
На левом графике показан дневной временной ряд для этой разницы в цене 10-летних облигаций США, начиная с января 2010 года по июль 2025 года. Очевидно, что «удобная доходность» по государственным облигациям США исчезла. Если раньше доходность 10-летних облигаций была в среднем на 10 базисных пунктов ниже доходности в долларах США в остальных странах «G10», то теперь премия составляет 20 базисных пунктов. Похоже, эта непомерная привилегия исчезла.
Менее очевидно, почему эта непомерная привилегия дала сбой, и почему премия, которую сейчас платят США, не отреагировала на недавнее безрассудство в фискальной политике. Правый график пытается это продемонстрировать. Он сравнивает среднегодовое значение временного ряда на левом графике (синие столбцы) с аналогичной разницей в соотношении долга к ВВП для того же набора стран (чёрная линия), то есть для США и семи других стран. Разрушение непомерной привилегии, по-видимому, связано с постепенным ростом долга США по сравнению с другими странами.
В перспективе, если фискальная политика США продолжит выходить из-под контроля, это означает, что рынки будут требовать всё большую премию за выпуск казначейских облигаций. Ситуация с государственным долгом США будет становиться всё более неустойчивой.