У ЕЦБ серьёзная проблема. Его основным инструментом ограничения доходности стран с высоким уровнем долга – Италии, Испании и всё чаще Франции – является инструмент защиты трансмиссии (TPI), введённый в июле 2022 года для предотвращения чрезмерного расширения спреда этих стран по сравнению с Германией. Однако сейчас ЕЦБ сталкивается с разновидностью закона Гудхарта: «когда мера становится целью, она перестаёт быть эффективной», поскольку глобальный рост долгосрочных процентных ставок приводит к росту доходности облигаций Италии, Испании и Франции, несмотря на то, что их спреды остаются узкими.
В этом сценарии TPI вряд ли может быть активирован, поскольку при столь узких спредах нет никаких оснований утверждать, что финансовые рынки фрагментируются. Государствам еврозоны с высоким уровнем долга было бы разумно снизить свою доходность старомодным способом: фискальной консолидацией. Именно это, конечно же, пытается сделать Франция, которая никогда не планировала быть бенефициаром TPI, в настоящее время. Италии и Испании было бы полезно присоединиться к Франции в этих усилиях.
На левом графике показана доходность 10-летних суверенных облигаций в странах европериферии, Франции и Германии. На правом графике показан спред доходности 10-летних облигаций по сравнению с немецкими облигациями для того же набора стран. В настоящее время Италия и другие суверенные страны с высоким уровнем задолженности получают высокую доходность, несмотря на то, что спред с Германией необычайно узкий.
Это означает две вещи. Во-первых, если мировая доходность продолжит расти такими темпами, это будет продолжать толкать доходность 10-летних облигаций Германии выше, а вместе с ней и всех остальных, даже если спреды останутся узкими. Во-вторых, даже если спреды начнут расширяться — а в последние дни они немного расширились — они все еще настолько узкие, что это может продолжаться некоторое время, прежде чем ЕЦБ сможет убедительно заявить о «фрагментации». В любом случае, европериферию могут ждать тяжелые времена.
Конечно, вполне возможно, что ЕЦБ откажется от тонкостей «фрагментации», подобно тому, как он бесцеремонно отказался от ключа капитала в качестве ограничения для количественного смягчения в эпоху пандемии. Возможно, комментарий президента ЕЦБ Кристин Лагард на этой неделе о том, что она «очень внимательно» следит за стоимостью заимствований Франции, является шагом в этом направлении. На мой взгляд, это было бы крайне опрометчиво. Индекс цен на инфляцию (TPI) — крайне спорный инструмент изначально, поскольку — по своей сути — он предполагает, что ЕЦБ может отличить фундаментально обусловленные изменения доходности от иррациональных. Это всегда было натяжкой. Активация TPI при таких узких спредах (или даже на 100 базисных пунктов шире) открыла бы ЕЦБ для шквала критики и — в Германии — судебных исков.