Вопрос на миллион долларов в мировых финансах заключается в следующем: какова была бы долгосрочная доходность суверенных облигаций без более чем десятилетнего периода повторяющихся программ количественного смягчения (QE)? Конечно, невозможно предсказать контрфактуальность, но есть подсказки. Два дня назад я написал пост о том, насколько абсурдно, что у Германии и Японии одинаковая доходность 30-летних облигаций (около 3,3%). Валовой государственный долг Германии составляет чуть более 60%, в то время как у Японии сейчас 240%. Это говорит о том, что кумулятивный эффект количественного смягчения Банка Японии огромен и подавляет то, что в противном случае было бы высокой премией за риск, связанной с высоким долговым бременем Японии.
В сегодняшнем посте я рассмотрю ситуацию в еврозоне. ЕЦБ предпринял множество мер, чтобы снизить суверенные премии за риск для стран с высоким уровнем задолженности. Список начинается со знаменитого заявления Драги «любой ценой» в июле 2012 года, в котором выживание евро было объединено с предотвращением долговых кризисов и дефолтов. Далее следует политика количественного смягчения эпохи Драги, начавшаяся в январе 2015 года и продолжавшаяся много лет. Затем следует политика количественного смягчения эпохи Лагард в марте 2020 года, которая отличалась от политики количественного смягчения Драги в важном аспекте: она убрала требование о капитале как ограничение на покупку облигаций, что позволило ЕЦБ при необходимости переориентировать покупки в пользу стран с высоким уровнем задолженности. Наконец, в июле 2022 года — на пике инфляционного шока, вызванного COVID, — ЕЦБ осуществил масштабную интервенцию, чтобы ограничить доходность по облигациям Италии и Испании, и ввел новый инструмент борьбы с фрагментацией — инструмент защиты трансмиссии (TPI), который дает ЕЦБ лицензию на ограничение доходности, если, по его мнению, она отклоняется от фундаментальных показателей.
Совокупное воздействие всего этого, без сомнения, огромно и искусственно подавляет долгосрочную доходность стран с высоким уровнем задолженности. Но как количественно оценить контрфактуальность того, какой была бы доходность без всего этого? Левый график выше — тот, который я использовал два дня назад, чтобы показать, насколько абсурдно низка доходность 30-летних облигаций Японии. Правый график точно такой же, только на нем показана доходность 30-летних облигаций и уровень долга в 2011 году, то есть до речи Драги «любой ценой». Уровни долга Италии (IT) и Испании (SP) были значительно ниже, но их доходность была существенно выше, что свидетельствует о том, что рынки активно учитывали премии за суверенный риск. Доходность стран-убежищ, таких как Германия (DE), была ниже, что указывает на важную, но часто упускаемую из виду, обратную сторону ограничения доходности для стран с высоким уровнем задолженности: ограничение доходности снижает привлекательность стран с низким уровнем задолженности как убежищ, поскольку ЕЦБ удаляет левый хвост из распределения. Суть в том, что совокупный эффект более чем десятилетних действий ЕЦБ заключается в искусственном росте доходности немецких облигаций и существенном сдерживании доходности итальянских и испанских облигаций.
Два заключительных комментария. Во-первых, эти действия ЕЦБ могут показаться приятными в данный момент. Помню, как я сам аплодировал на бирже Goldman Sachs, когда Драги сказал «любой ценой» в 2012 году. Но долгосрочные последствия подобных действий очень пагубны. В конце концов, ни Италия, ни Испания так и не сделали ничего, чтобы сократить свою долговую нагрузку. Вместо этого они — снова и снова — просят помощи у ЕЦБ, подрывая его независимость. Во-вторых, на обоих графиках доходность Японии абсурдно низкая, что может показаться исключением, но программы количественного смягчения (QE) в Японии начались задолго до 2011 года. К тому времени подавление доходности в Японии уже шло вовсю.
Всё это имеет глобальные последствия. Искусственно заниженная доходность в Японии и еврозоне искажает мировую доходность. Это одна из причин, по которой в этом году наблюдается столь выраженное повышательное давление на долгосрочную доходность. Центральные банки сокращают своё присутствие на рынках облигаций, что означает, что премии за риск вновь обретают актуальность. Великобритания находится в авангарде этого процесса. Банк Англии отказывается устанавливать ограничения на доходность государственных облигаций, вынуждая правительство принимать болезненные, но необходимые меры. Остаётся только надеяться, что остальной мир последует этому примеру.