Ниже представлена диаграмма, показывающая бюджетный дефицит в 16 странах с развитой экономикой и то, как правительства его финансируют.
Чёрные ромбы обозначают выпуск государственных облигаций в течение года, по второй квартал 2025 года, а разноцветные столбцы – источники спроса. Поскольку центральные банки проводят количественное ужесточение (QT), что в большинстве случаев означает отказ от пролонгации облигаций с приближающимся сроком погашения, это оказывает дополнительное давление на правительства с большим дефицитом. Но есть один шанс «отмазаться»: необычайно высокий внешний спрос на государственные облигации в случае Италии и Испании, из-за чего их доходность снизилась, несмотря на большой объём эмиссии. Действия ЕЦБ в 2022 году – покупка итальянских и испанских облигаций для ограничения доходности и запуск инструмента борьбы с фрагментацией TPI – спровоцировали волну покупок со стороны иностранных инвесторов, которые восприняли это как сигнал о поддержке ЕЦБ этих стран.
Можно рассматривать инструмент борьбы с фрагментацией TPI как шаг к «синтетическим» еврооблигациям. Представьте себе два диаметрально противоположных сценария. В одном случае доходность облигаций устанавливается рынком, и ЕЦБ не вмешивается. В другом случае ЕЦБ постоянно вмешивается, чтобы «привязать» спреды к немецкому государственному долгу. Последний вариант фактически является «синтетической» еврооблигацией и выходит за рамки полномочий ЕЦБ. Но ЕЦБ может лавировать между этими двумя полярными противоположностями и заявлять, что это не выходит за рамки его полномочий, что и происходит. Суть в следующем: каждый раз, когда ЕЦБ делает что-то вроде TPI (институционализирует ограничения доходности, когда, по словам ЕЦБ, доходность превышает фундаментальные показатели), еврозона приближается к синтетическим еврооблигациям.
Внедрение инструмента борьбы с фрагментацией TPI произошло в июле 2022 года и стало вторым крупным примером того, как ЕЦБ двинулся в сторону синтетических еврооблигаций. Первым примером стала речь Драги «любой ценой» в июле 2012 года, которую можно рассматривать как масштабную вербальную интервенцию с целью ограничения доходности итальянских и испанских облигаций. Интересно, что оба случая произошли после очень значительного оттока средств из итальянских долговых обязательств иностранцами, как показано красной линией на графике выше. С помощью TPI и «любой ценой» ЕЦБ дал понять рынкам, что он готов поддержать Италию. Неудивительно, что сменявшие друг друга правительства Италии не считают сокращение долга приоритетом.