«Безумие — это делать одно и то же снова и снова, ожидая иного результата». Эту поговорку часто ошибочно приписывают Альберту Эйнштейну. Неясно, кто придумал это выражение, но, как бы то ни было, оно идеально подходит для евро. Страны еврозоны имеют крайне неравномерный уровень государственного долга. В прошлом году долг Германии составлял 63% ВВП, что значительно меньше, чем у Италии (135%) и Испании (102%). Всякий раз, когда случается серьёзный шок, Италия и Испания не могут выпускать облигации под низкие процентные ставки и, как следствие, всегда находятся на грани долгового кризиса. ЕЦБ, ошибочно рассматривающий любой долговой кризис как экзистенциальную угрозу евро, переключился на ограничение доходности с помощью своего инструмента антифрагментации TPI, что позволяет ему снижать доходность до уровня, который он считает фундаментально обоснованным. Никого не должно удивлять, что при таком искажении стимулов число стран с высоким уровнем задолженности стремительно растёт. В прошлом году государственный долг Франции составил 113% ВВП и, по прогнозам, будет расти дальше.
Несколько недель назад я написал серию статей о распаде еврозоны. Я начал с объяснения того, что ЕЦБ, поскольку он ставит под сомнение выживание еврозоны и предотвращение долговых кризисов, больше не представляет интересы стран с низким уровнем задолженности, таких как Германия. По моему мнению, единственный способ исправить этот дисбаланс — это выход Германии из еврозоны или, по крайней мере, убедительная угроза выхода. Это привело бы к списанию долга в Италии и Испании, что создало бы фискальное пространство, необходимое для противостояния внешним угрозам, таким как РФ и Китай. В период повышенного геополитического риска Европа больше не может позволить себе бездумно следовать своему нынешнему долговому бреду.
Само собой разумеется, мои публикации встретили резкое неодобрение. Ниже я кратко изложу основные возражения, но давайте проясним одно: статус-кво неустойчив и закончится рано или поздно. Мой любимый способ проиллюстрировать это – диаграмма выше. Горизонтальная ось показывает номинальный ВВП в 2021 году. Вертикальная ось показывает обязательства по оказанию помощи Украине со стороны ключевых европейских стран. Несмотря на большой объем экономики, ни Испания (ES), ни Италия (IT) не предоставляют существенной помощи. Обе страны заявляют об отсутствии долговых проблем, но действия говорят громче слов. Недостаток фискального пространства у этих стран и их нежелание решать эту проблему делают их геополитической обузой. Если это не исправить, Европа будет всё больше маргинализироваться на мировой арене.
Существуют три основные категории несогласия с моей точкой зрения по поводу распада евро:
Развод будет слишком болезненным. Из всех аргументов этот — самый слабый. И Италия, и Испания хотят сохранить статус-кво, поскольку это позволяет им извлекать выгоду из Германии. Поэтому у них есть все основания представлять распад евро как апокалипсис. Странам с низким уровнем задолженности следует воспринимать это как нечто само собой разумеющееся: переговоры. Как только Германия откажется от евро, у Италии и Испании не останется иного выбора, кроме как сотрудничать, поскольку им понадобятся денежные средства для управления значительными девальвациями и списаниями долга. Их поведение постфактум будет совершенно иным — и гораздо более кооперативным — по сравнению с тем, что они демонстрировали ex ante.
Распад евро положит конец ЕС. Единая валюта не нужна для общей внешней политики или обороны. Она также не нужна для единого рынка или даже банковского союза. Важно помнить, что евро — это всего лишь система валютных привязок. Фактически, она лишь устраняет волатильность обменного курса, с которой компании по всему миру сталкиваются регулярно и хеджируют её с низкими издержками. Конечно, евро можно интерпретировать по-разному, включая геополитическую роль. Но, опять же, это лишь пустые слова стран с высоким уровнем задолженности, которые хотят продолжать получать ренту от Германии. Пора разоблачить их блеф.
Распад еврозоны означает конфликт. Да, анти-германские настроения в еврозоне очень сильны, но я не думаю, что это повод избегать распада по двум причинам. Во-первых, здесь также много предварительных заявлений. Эта риторика изменится, когда понадобятся деньги. Во-вторых, у меня сложилось впечатление, что анти-германские настроения со временем нарастают, поскольку политики в странах с высоким уровнем задолженности обвиняют Германию в своей неспособности тратить деньги. Такое перекладывание вины опасно для европейского проекта. Лучше позволить каждому проводить ту фискальную политику, которую он считает нужной, а затем позволить им пережить заслуженную девальвацию.
Позвольте мне прояснить ситуацию. Я бы предпочёл сохранить евро и избежать боли распада. Но к настоящему моменту всем должно быть ясно, что Испания и Италия не желают делать всё необходимое для снижения уровня своего долга. Как показывает диаграмма выше, существует множество частных активов, которые можно обложить налогом, чтобы добиться этого. Проблема заключается в нежелании делать это, которое усугубляется влиянием этих стран в ЕЦБ. Всё это закрепляет нарушенный статус-кво и со временем ослабляет ЕС, по мере того как другие геополитические игроки продвигаются вперёд. Лучше смириться с тем, что не работает, и заменить систему фиксированных обменных курсов, которую мы называем евро, плавающими обменными курсами.
Позвольте мне в заключение ещё раз подчеркнуть преимущества распада еврозоны. Во-первых, он исключает евро из списка проблем, которые беспокоят популистов в странах с высоким и низким уровнем задолженности. Во-вторых, списание долга создаст фискальное пространство, которое позволит Италии и Испании участвовать в защите Европы и сделает распределение бремени между странами более справедливым и устойчивым. В-третьих, прозрачность в отношении долга неизмеримо пострадала, поскольку страны с высоким уровнем задолженности были защищены ЕЦБ. Скомпрометированные анализы устойчивости долга, использующие искусственно низкие процентные ставки (благодаря ограничениям доходности ЕЦБ) и такие термины, как «фрагментация», уйдут в прошлое. Рынки снова станут единственным арбитром устойчивости долга, привлекая политиков к ответственности за их действия.
Развод — это больно. Лучше его избежать. Но если брак неудачный, лучшего варианта нет.