Ещё в сентябре я написал серию статей о том, как падение краткосрочных процентных ставок скрывало пугающий рост долгосрочной доходности. С тех пор эта проблема стала ещё острее. ФРС возобновила цикл смягчения, краткосрочные процентные ставки продолжили падать, а долгосрочная доходность — при правильном измерении — достигла или близка к своим максимумам. Мы находимся на ранней стадии глобального долгового кризиса, который нарастает и обостряется.
На графиках выше показана доходность государственных облигаций в девяти странах с развитой экономикой. Черная линия показывает доходность по 2-летним облигациям, которая в значительной степени циклична и определяется ожиданиями рынков относительно действий центральных банков. Синяя линия — это доходность по 10-летним облигациям, которая все еще в некоторой степени циклична, поскольку — особенно в последние годы — она менялась в непосредственной близости от доходности по 2-летним облигациям. Оранжевая линия — это форвардная доходность по 10y10y, которую я сравниваю с доходностью по 10- и 20-летним облигациям. Красная линия — это форвардная доходность по 10- и 20-летним облигациям, которую я сравниваю с доходностью по 20- и 30-летним облигациям. Прелесть этих форвардных доходностей заключается в том, что они отделяют переднюю часть кривой доходности и, таким образом, — абстрагируясь от циклического шума, — дают более четкое представление о том, что происходит с долгосрочной доходностью.
В настоящее время на мировых рынках облигаций происходит огромное количество событий, поэтому позвольте мне резюмировать основные, на мой взгляд, моменты:
Снижение ставки ФРС не снижает долгосрочную доходность: если внимательно рассмотреть длинную часть кривой доходности, исключив доходность срочных облигаций, ситуация выглядит весьма тревожной. Доходность форвардных облигаций по 10y10y и 10y20y близка к своим максимумам, а разрыв между обоими показателями и доходностью 10-летних облигаций увеличился. Похоже, что натиск покупателей на долгосрочные казначейские облигации усиливается.
Существует множество специфических проблемных зон: ключевой особенностью недавнего роста долгосрочной доходности является то, что многие страны, испытывающие финансовые трудности, сталкиваются с ними в разные моменты и по разным причинам. Италия, Франция и Великобритания — все они являются частью этой динамики и демонстрируют очень высокую доходность форвардных облигаций сроком на 10 и 20 лет.
Традиционные безопасные убежища терпят крах: раньше Япония и Германия были бы такими убежищами в подобных условиях, но сегодня они находятся в центре роста долгосрочной доходности. В Японии это связано с тем, что Банк Японии (BoJ) отказывается от искусственного поддержания долгосрочной доходности на низком уровне для стабилизации иены. В Германии это связано с масштабными фискальными стимулами действующего правительства и недавними мерами по смягчению долгового тормоза.
Несмотря на все наши достижения в экономическом моделировании, мы до конца не понимаем, что провоцирует долговой кризис. Долг в размере 100% ВВП может быть вполне приемлемым, если рынки согласны на низкие процентные ставки. Но если рынки изменят своё решение и начнут требовать более высоких процентных ставок, тот же уровень долга станет неприемлемым. Другими словами, существует множество равновесий, и мы не знаем, что именно переводит вас из хорошего состояния в плохое, поскольку разница заключается в человеческом поведении. Именно поэтому так важно регулярно отслеживать долгосрочную доходность. Это лучший способ отслеживать отношение рынка к долгу, и ситуация становится всё более тревожной.