COVID-19 разразился в самый неподходящий момент. Инфляция устойчиво держалась на низком уровне в течение десятилетия, предшествовавшего пандемии, что усыпляло бдительность политиков, заставляя их думать, что фискальные возможности безграничны. В результате, впервые в истории, мы получили масштабное фискальное стимулирование в глобальном масштабе, что впоследствии совпало с сильнейшим инфляционным шоком за десятилетия и нестабильной геополитикой, резко увеличившей расходы на оборону и инфраструктуру.
Вопрос о том, как лучше всего измерить фискальную уязвимость, остаётся открытым. Как я отмечал ранее на этой неделе, государственный долг в размере 100% ВВП может быть вполне приемлемым, если рынки согласны устанавливать низкие процентные ставки. Но если случится серьёзный шок и рынки начнут требовать высокие процентные ставки, долг в размере 100% станет проблемой. Другими словами, существует множество равновесий, где дифференцирующим фактором является человеческое поведение. Несмотря на все наши достижения в области экономического моделирования, мы до сих пор не понимаем, в какой момент рынки паникуют, поэтому следующим оптимальным решением будет отслеживать премии за риск с высокой частотой.
Впервые я опубликовал представленную выше панель графиков в сентябре. Синяя линия — это доходность 10-летних государственных облигаций, а красная — форвардная доходность 10-20-летних облигаций, которую я вывожу из доходности 20- и 30-летних облигаций и которая отражает рыночную цену 10-летней доходности через 20 лет. Чем больше разница между этими двумя доходностями, тем больше рынки обеспокоены рисками, связанными с государственным долгом в среднесрочной перспективе.
Как я отмечал в сентябре, рост долгосрочной доходности имеет глобальный масштаб, учитывая, что красная линия практически везде резко поднимается относительно синей. Единственное исключение — Швейцария, где значительный приток средств в активы-убежища снижает доходность по всей кривой. Теперь я анализирую, где разрыв между доходностью 10-20-летних форвардных облигаций и доходностью 10-летних облигаций наибольший, чтобы оценить, где рынки больше всего обеспокоены фискальными проблемами.
На левом графике выше показана вчерашняя доходность 10-летних государственных облигаций по горизонтальной оси и соответствующая доходность форвардных облигаций с 10-летним и 20-летним сроком действия по вертикальной оси. Чем дальше страны расположены над красной пунктирной диагональю, тем сильнее обеспокоенность рынков по поводу фискальных проблем. На правом графике выше страны ранжированы по разнице между форвардной доходностью с 10-летним и 20-летним сроком действия и доходностью 10-летних облигаций. Этот наклон наиболее крутой для Японии, за которой следуют Франция и Италия. Прямого соотнесения этого наклона с премией за риск не существует, но можно сказать, что чем круче этот наклон, тем сильнее обеспокоенность рынков.
Одна из загвоздок заключается в том, что этот наклон, очевидно, связан с текущим уровнем доходности 10-летних облигаций. Текущий уровень доходности 10-летних облигаций в Японии по-прежнему искусственно занижен, поскольку Банк Японии (BoJ) по-прежнему покупает большие объемы долга на валовой основе. Это неизбежно приводит к тому, что форвардная доходность 10y20y будет намного выше, чем 10-летних, поскольку рынки ожидают, что BoJ откажется от ограничений доходности. Самые тревожные случаи — это когда доходность уже высока и рынки закладывают в цену крутой наклон в дальнейшем. Это Франция и Италия. Великобритания выглядит более умеренной в этом измерении. Ее уровень доходности очень высок, но наклон на длинном конце ее кривой доходности более умеренный. Наконец, что касается США, которые выглядят хорошо по сравнению с большинством своих коллег по G10. Это в основном комментарий к слабости остальной части G10. США по-прежнему среди лучших из худших.