Китайская меркантилистская модель роста зиждется на двух столпах. Первый — это промышленная политика, последняя итерация которой направлена на превращение Китая в мировую державу в сфере электромобилей (EV) и всего, что с этим связано, включая электрификацию экономики. Второй — это хронические манипуляции с валютой, в результате которых заниженный курс юаня дает китайским экспортерам несправедливое преимущество.
Китай только что опубликовал данные о торговле за ноябрь 2025 года, что позволяет мне показать на диаграмме выше профицит торгового баланса за период с января по ноябрь каждого года с 2000 по 2025 год. Огромный рост экспорта электромобилей — одна из причин, почему профицит торгового баланса Китая сейчас больше, чем когда-либо. Если бы юань был свободно плавающей валютой, он бы укрепился, что привело бы к снижению конкурентоспособности китайского экспортного сектора и сокращению профицита торгового баланса. Очевидно, этого не происходит, и это лучший признак того, что здесь что-то не так.
Сейчас задокументировать недооценку юаня на самом деле непросто. В прошлом, чтобы предотвратить укрепление юаня, центральный банк Китая вмешивался на валютных рынках, скупая все доллары, которые приносил экспорт, и продавая юани. Это увеличивало официальные валютные резервы Китая по мере роста долларовых запасов и являлось надежным сигналом недооценки юаня. Сейчас этого больше не происходит, хотя торговый профицит больше, чем когда-либо. Как я отмечал ранее, это связано с тем, что Китай теперь использует государственные банки для покупки долларов вместо центрального банка. Масштабные интервенции по-прежнему имеют место, просто они больше не отражаются на балансе центрального банка, и поэтому их гораздо сложнее отслеживать.
В марте 2025 года я написал статью в Brookings, в которой оценил недооцененность юаня в 20%. В той статье был сделан сложный расчет, исключающий необходимый рост реального эффективного обменного курса Китая, чтобы снизить профицит текущего счета до более «нормального» уровня. Но на самом деле вам не нужна сложная модель, чтобы увидеть, что юань сильно недооценен. На графике выше показан реальный эффективный курс юаня (синий) вместе со средним реальным обменным курсом по всем странам G10 и развивающимся рынкам (черный). Несмотря на то, что торговый профицит Китая стремительно растет, его реальный обменный курс в последние годы снижается и сейчас ниже среднего показателя по развивающимся рынкам. Это абсурд и свидетельствует об огромной недооценке.
Это наводит на вопрос, как такое занижение стоимости валюты могло сохраняться так долго. Одна из причин заключается в том, что Китай имеет большой вес в многосторонних институтах, таких как Международный валютный фонд (МВФ), который должен выявлять валютные дисбалансы. Тот факт, что Китай обладает таким значительным влиянием, заставил МВФ замолчать по этому важному вопросу. Другая причина заключается в том, что многосторонность в наши дни практически мертва. Едва ли нужно говорить, что каждый просто делает то, что лучше для него в данный момент, независимо от того, что это значит для других. Китай, к сожалению, не одинок в этом отношении.