Добро пожаловать в 2026 год. В сегодняшней статье я изложу свои ключевые рыночные тенденции на предстоящий год, которые я разделю на четыре основные категории: (i) ослабление доллара, поскольку администрация Трампа сосредоточена на промежуточных выборах и оказывает давление на ФРС с целью более агрессивного снижения процентных ставок; (ii) дефляция в еврозоне, поскольку ВВП ЕС остается на прежнем уровне, а экономическая активность падает ниже потенциала, что является повторением ситуации после кризиса суверенного долга 2011/12 годов; (iii) развивающиеся рынки продолжают расти, поскольку независимость центральных банков и качество институциональной среды продолжают снижаться в развитых странах, размывая границы между G10 и развивающимися рынками; (iv) торговля обесцениванием продолжает стремительно развиваться, поскольку рынки ищут убежища от все более дисфункционального и неустойчивого глобального равновесия.
Слабость доллара
Доллар значительно вырос за десятилетие до пандемии COVID-19, чему способствовали опережающие показатели США по сравнению с другими странами G10. Рост экономики США по-прежнему опережает все остальные страны — на графике выше показано, что ВВП превышает допандемийный уровень, — но сейчас ситуация изменилась: ФРС постепенно вливается в этот бум. Это негативно сказывается на долларе, поскольку означает снижение номинальных (и реальных) процентных ставок по сравнению с остальным миром. Это не значит, что другие американские активы покажут плохие результаты. Низкие реальные процентные ставки благоприятны для фондового рынка, и я ожидаю, что индекс S&P 500 покажет хорошие результаты. Финансовые условия будут крайне мягкими, что, конечно же, может быть планом на промежуточные выборы в конце этого года.
Дефляция в еврозоне
Долговые проблемы, вызвавшие кризис суверенного долга в 2011/12 годах, так и не были решены. Вместо этого они были замаскированы ЕЦБ, который все больше превращается в агентство фискальной помощи, обеспечивая низкие процентные ставки и доступ к рынку для стран с высоким уровнем долга. Предотвращение долговых кризисов позволяет политикам как-то справляться с ситуацией, но избегание кризисов не освобождает фискальное пространство. Это может сделать только сокращение долга. Тот факт, что некоторые страны исчерпали свои фискальные возможности, означает, что еврозона остается парализованной в принятии ключевых решений, поскольку все превращается в борьбу за совместный выпуск долговых обязательств ЕС. Это то же самое равновесие, в котором еврозона находилась до пандемии, и это означает, что инфляция начнет постепенно снижаться, приближаясь к нулю.
Как показывает диаграмма выше, реальное частное потребление в еврозоне уже начало существенно отставать от США. Возникают разрывы в объеме производства, что будет оказывать давление на инфляцию. Ничто из этого не является политически устойчивым. Крайне правые силы набирают силу, особенно в Германии, что делает конец этого равновесия — и евро — неизбежным. Я рекомендую Германии нарушить это равновесие до того, как это произойдет, в том числе путем угрозы выхода из еврозоны. Если конец неизбежен, лучше упорядоченное прекращение членства, чем неорганизованное.
Развивающиеся рынки
Различие между развитыми экономиками и развивающимися рынками всегда основывалось на качестве институтов, и это, очевидно, стирается. Это не исключительно проблема США. ЕЦБ, как я уже говорил выше, все больше находится под влиянием стран с высоким уровнем долга, что, по сути, является следствием фискального доминирования. Банк Японии остается крупным покупателем государственного долга Японии, без которого доходность была бы намного выше, и Япония оказалась бы в долговом кризисе. Наблюдается эрозия качества институтов и данных по всем странам G10, что размывает границу между G10 и развивающимися рынками. Это в целом позитивно для развивающихся рынков, поэтому, как показывает диаграмма выше, приток капитала в развивающиеся рынки за пределами Китая был невероятно сильным.
Торговля на основе обесценивания валют
Эта торговля стала определяющей чертой 2025 года и отражает опасения, что непосильное долговое бремя во многих развитых странах будет сведено на нет инфляцией. Торговля на основе обесценивания валют — это поиск убежищ от монетизации долга, и она включает в себя не только драгоценные металлы, но и валюты всех стран с низким уровнем долга. Очевидно, что в этой торговле будет много взлетов и падений. Основной движущей силой является опасение, что пенсионные накопления будут обесценены из-за инфляции, что делает торговлю на основе обесценивания валют склонной к образованию пузырей. Но, на мой взгляд, это только начало, после — как показывает график выше — уже совершенно безумного роста в 2025 году.