В течение десятилетия, предшествовавшего COVID-19, инфляция в большинстве стран G10 оставалась ниже целевого уровня, создавая иллюзию того, что процентные ставки всегда будут низкими, и заставляя постоянно растущий уровень государственного долга выглядеть устойчивым. В конечном итоге из всего этого вытекает современная монетарная теория (ММТ), сторонники которой — после пандемии — выступали за еще более масштабные фискальные стимулы, чем те, которые уже применялись.
Это заблуждение столкнулось с резким ростом инфляции после COVID-19, который вынудил центральные банки стран G10 агрессивно повышать процентные ставки, что привело к росту доходности долгосрочных государственных облигаций практически повсюду. Япония, с её огромным долговым бременем, первой столкнулась с серьёзными проблемами: в начале 2022 года иена резко упала, поскольку очень высокий государственный долг означал, что Банк Японии не мог соответствовать циклу повышения ставок в остальных странах G10. Затем последовали Италия и Испания, которые избежали долгового кризиса летом 2022 года только благодаря ЕЦБ, который выкупил их государственные облигации и ввёл новый инструмент (TPI) для ограничения доходности, когда считает её слишком высокой. Наконец, осенью 2022 года произошёл обвал рынка государственных облигаций Великобритании. Короче говоря, шоки со стороны предложения — которыми, на мой взгляд, в основном был постковидный всплеск инфляции — могут быть очень опасны для стран с высоким уровнем долга, поскольку процентные ставки растут. Сейчас мы переживаем ещё один подобный шок.
Все восемь приведенных выше графиков имеют одинаковый формат. Черная линия показывает процентную ставку центрального банка. Синяя линия показывает, где, по прогнозам фьючерсов на процентные ставки, эта ставка будет находиться к концу этого года. Оранжевая линия показывает доходность 10-летних государственных облигаций, а красная — доходность 30-летних государственных облигаций. Стоит отметить два момента. Во-первых, рынки очень агрессивно колебались, чтобы заложить в цены любое снижение ставок в США (верхний левый график), и закладывают в цены повышение ставок практически везде. Скорость, с которой это произошло, свидетельствует о масштабах этого нефтяного шока. Во-вторых, если ожидания смягчения денежно-кредитной политики центральными банками оказывали понижающее давление на долгосрочную доходность практически везде, за исключением Японии (верхний правый график), то теперь ситуация изменится. Ожидания ужесточения денежно-кредитной политики центральными банками будут оказывать повышающее давление на долгосрочную доходность, поэтому мы движемся в направлении 2022 года, когда многие страны пережили обвалы долгов.
Количество неизвестных факторов огромно. Трамп сегодня мог бы объявить «миссия выполнена», и скачок цен на нефть постепенно сойдет на нет. Возможно также, что большинство центральных банков предпочтут игнорировать этот шок, поскольку он больше похож на шок предложения, чем на сбои в цепочках поставок в эпоху COVID-19. Другими словами, фьючерсы на процентные ставки могут быть слишком жесткими. Но в любом случае, происходящее сейчас напоминает о том, что безрассудная фискальная политика делает вас уязвимыми, когда случаются неожиданные потрясения.