В десятилетие, предшествовавшее COVID-19, инфляция упорно сдерживалась, создавая иллюзию того, что центральные банки всегда смогут поддерживать низкие процентные ставки и, следовательно, что правительства смогут наращивать гораздо больший долг, не допуская выхода процентных расходов из-под контроля. Наиболее крайним проявлением этого является современная монетарная теория, но этот образ мышления оказал широкое влияние на фискальную политику, поэтому бюджетные дефициты повсюду стали больше, чем до COVID-19, даже после того, как пандемия закончилась.
Иллюзия обширного бюджетного пространства столкнулась лицом к лицу с инфляционным шоком после COVID-19 и ростом потребностей в расходах из-за вторжения РФ в Украину, американских тарифов и теперь еще и резкого скачка цен на нефть. Это привело к повсеместному росту доходности долгосрочных государственных облигаций, но, поскольку рост носит глобальный характер, трудно определить, какие страны особенно обеспокоены ситуацией на рынках. Именно на этом я сегодня сосредоточусь. Я рассчитываю разницу в доходности 30-летних государственных облигаций с учетом объема торговли, чтобы выявить страны, где доходность выросла относительно больше. В беде Япония, Великобритания и большая часть еврозоны.
На левом графике выше показаны ежемесячные данные по доходности 30-летних государственных облигаций США (черный), еврозоны (красный), Японии (синий), Великобритании (оранжевый) и Швейцарии (розовый). Доходность еврозоны представляет собой средневзвешенное по ВВП значение по странам валютного союза. Это вводит в заблуждение, поскольку создает впечатление наличия фискального союза, которого на самом деле нет, но мне необходимы некоторые агрегированные данные по еврозоне для расчета разницы доходности с учетом внешней торговли. Мои читатели знакомы с моими взглядами на еврозону, где, как я считаю, ЕЦБ был использован странами с высоким уровнем долга для установления де-факто ограничений доходности, без которых большая часть еврозоны оказалась бы в кризисе.
На правом графике показаны соответствующие 30-летние дифференциалы доходности, где я использую те же торговые веса, которые каждый центральный банк использует для своего валютного индекса, взвешенного по объему торговли. Стоит отметить несколько моментов. Во-первых, у Великобритании самый высокий дифференциал, следовательно, и самая большая проблема. Интересно, что этот дифференциал резко вырос во время краха LDI в 2022 году и так и не нормализовался. Постоянная премия за риск уже заложена в цену и постепенно растет.
Во-вторых, несмотря на то, что дифференциал в Японии вырос, он остается отрицательным и намного ниже, чем в большинстве других стран. Вкратце, именно поэтому иена так слаба и, на мой взгляд, будет продолжать падать. Долгосрочная доходность Японии по-прежнему намного ниже, чем должна быть, учитывая чудовищный уровень государственного долга.
В-третьих, без ограничений доходности ЕЦБ с помощью таких инструментов, как Инструмент защиты трансмиссии (TPI), а также устных и фактических интервенций, доходность долгосрочных облигаций большей части еврозоны, а также Франции, составляла бы двузначные числа. Я здесь немного затрагиваю этот момент, но реальность такова, что без ЕЦБ большая часть еврозоны оказалась бы в глубоком кризисе.
Людей бесконечно раздражает, что ситуация в США выглядит настолько хорошо, несмотря на все происходящее. Причина в том, что во многих других странах ситуация намного хуже, чем в США. США — это просто «самая чистая рубашка в корзине с вещами».