В октябре 2022 года, в разгар обвала рынка облигаций в Великобритании, произошло невероятное событие. Глава Банка Англии Эндрю Бейли заявил британским пенсионным фондам, что Банк Англии прекратит программу поддержки хрупкого рынка государственных облигаций страны, тем самым обозначив предел помощи, которую центральный банк готов оказать пострадавшим пенсионным фондам и — косвенно — правительству. К концу той недели министр финансов Кваси Квартенг подал в отставку. Вскоре за ним последовала премьер-министр Лиз Трасс.
Этот эпизод невероятен, потому что он резко контрастирует с тем, что произошло в еврозоне ранее в том же году. Рынки облигаций в Испании и Италии находились под давлением на фоне высокой инфляции и роста процентных ставок. В разгар этого Марио Драги — премьер-министр Италии — подал в отставку, что усилило давление на рынки облигаций стран с высоким уровнем долга на еврозоне. В отличие от Банка Англии, ЕЦБ сдался. Он выкупил государственные облигации Италии и Испании, пытаясь ограничить доходность, и ввел новый инструмент, который сигнализировал рынкам о том, что в будущем он может чаще применять подобные ограничения.
Столкнувшись с давлением на рынки облигаций, ЕЦБ капитулировал перед политическим давлением со стороны стран с высоким уровнем долга, таких как Италия и Испания. Банк Англии остался на своем и сверг правительство Трасс. Подобные действия имеют долгосрочные последствия. Это означает, что рынки закладывают в цены более высокую вероятность введения ограничений на доходность в еврозоне, что искусственно занижает доходность итальянских и испанских облигаций, в то время как рынки чувствуют себя свободно, повышая доходность британских облигаций, не опасаясь вмешательства центрального банка. Как я уже отмечал во вчерашнем ранее, это означает, что доходность британских облигаций нельзя сравнивать с доходностью облигаций других стран с высоким уровнем долга. Великобритания выглядит хуже, но только потому, что ее центральный банк не вмешивается в рынки.
Дело не только в эпизоде 2022 года. Банк Англии также проводил гораздо более агрессивную политику количественного ужесточения (QT), чем другие центральные банки. Если одной из мотиваций количественного смягчения (QE) является снижение доходности облигаций, особенно долгосрочных, то логично предположить, что QT приводит к росту доходности. На левом графике выше показано скользящее среднее за четыре квартала выпуска государственного долга Великобритании (черная линия) в процентах от ВВП и то, какие сектора поглощают этот выпуск, включая Банк Англии (синие столбцы). На правом графике выше сравнивается накопление или сокращение государственных облигаций Банком Англии (синяя линия) с аналогичными показателями других центральных банков, причем эта синяя линия совпадает с синими столбцами на левом графике. Банк Англии действовал быстрее и агрессивнее, чем другие центральные банки, в сокращении своих облигаций, поэтому доходность в Великобритании выросла больше, чем в других странах, также по этой причине, а не только из-за заявлений управляющего Эндрю Бейли в октябре 2022 года.
Когда я начал писать эти посты, я решил назвать их «Макроэкономика теневых цен». Теневая цена — это скрытая цена, которую вы не можете увидеть, потому что реальные цены искажены. Ключевой пример — ситуация с доходностью мировых облигаций. В Великобритании рынки могут определять цены в полном объеме. Это означает — на первый взгляд — что доходность государственных облигаций выше, но, как я утверждал ранее, это на самом деле позитивный, а не негативный фактор.