Я последовательно утверждал, что доллар был перепродан. Три момента обращали на себя внимание в пользу этого тезиса. Во-первых, рынки оценивали большее снижение ставок от ФРС, чем от остальных стран G10, что никогда не имело особого смысла, учитывая инфляционный импульс от тарифов. По мере того, как инфляция в США начала расти, доллар оказался под растущим давлением роста. Во-вторых, несмотря на много негативных разговоров о долларе, рынки никогда по-настоящему не отказывались от нарратива об «исключительности» США. Иностранные потоки в долгосрочные активы, такие как казначейские облигации и векселя, а также американские акции, достигли исторических максимумов в мае после сравнительно скромного оттока в апреле. В-третьих, позиции на валютных рынках стали чрезвычайно короткими по доллару. Торговое соглашение с Японией сигнализировало о том, что США стремятся к деэскалации глобальной торговой напряженности. Торговое соглашение с ЕС подчеркнуло это, вызвав значительное короткое сжатие и рост доллара.
На графике показана ставка доллара США по отношению к валютам стран G10, взвешенная по торговому курсу. На этой неделе доллар вырос примерно на 2,5%, что, как видно на графике, весьма необычно для столь ликвидной и активно торгуемой валюты. Валютные рынки известны своей волатильностью, и ситуация никогда не меняется по прямой. Тем не менее, стоит отметить несколько моментов, которые указывают на то, что доллару ещё предстоит укрепиться:
- Рыночные цены на ставки ФРС по-прежнему весьма «голубиные», а это значит, что есть еще много возможностей для того, чтобы снизить ставки, особенно в оставшуюся часть 2025 года.
- По мере спада торговой напряженности рынки, вероятно, снова сосредоточатся на показателях роста экономики США, что означает, что идея «исключительности» США может стать сильнее, чем когда-либо.
- Экстремальный уровень коротких позиций по доллару формировался в течение многих месяцев, поэтому ещё многое предстоит сделать, чтобы избавиться от этой позиции. Этот короткий цикл сжатия далек от завершения.
Но самое главное, что самым серьёзным разрушителем рыночных интерпретаций является ценовая динамика. В последние месяцы рыночный нарратив был преобладающим, утверждая, что доллар продолжит падать. Этот эпизод с ростом курса — его скорость и ярость — кладёт конец подобному повествованию. Как я уже говорил некоторое время назад, падение доллара закончилось.