Одна из тем, которой я много уделяю внимания в своих обзорах, — глобальный рост долгосрочной доходности. Агрессивное фискальное стимулирование во время COVID привело к росту уровня задолженности повсюду, и, что еще хуже, дефицит бюджета вышел из-под контроля во многих странах, особенно в США. Рынки наказывают эту расточительность, подталкивая вверх глобальные уровни доходности.
Есть одно заметное исключение — Италия. Долгосрочная доходность Италии упала, а ее спред по отношению к немецким облигациям стал самым низким за долгое время. Это загадка. Долг Италии составляет 140% ВВП, что вдвое больше, чем у Германии. С ростом немецкой (и мировой) доходности спред Италии должен расширяться, чтобы компенсировать инвесторам возросший риск управления таким высоким уровнем долга в среде высокой доходности.
Как объяснить эту загадку? Прошлые интервенции на рынке облигаций с целью ограничения доходности Италии создали на рынках ожидание «пута» ЕЦБ, но это не объясняет, почему спред Италии продолжает неуклонно сужаться. Financial Times вчера опубликовала статью, в которой утверждалось, что сужающийся спред отражает благоприятную фискальную и экономическую картину, но — давайте на секунду станем реалистами — дефицит бюджета Италии за первые пять месяцев 2025 года больше, чем за тот же период 2020 года, который был пиком пандемии.
Более вероятным объяснением неуклонного сужения спреда Италии (синяя линия) — даже при том, что доходность 10-летних облигаций Германии находится на повышенном уровне (черная линия) — является война в Украине. Рынки делают ставку на то, что Германия и другие финансово бережливые страны не заставят Италию провести какую-либо значимую фискальную корректировку, поскольку война в Украине делает любую конфронтацию внутри ЕС особенно рискованной. По сути, рынки торгуют войной как катализатором для еще большего объединения долга посредством совместной эмиссии долга ЕС или покупки облигаций ЕЦБ. Действительно, поскольку перспективы какой-либо паузы в войне в последнее время угасли, спред Италии снова пошел вниз, что является признаком того, что именно это и происходит.
Рынки делают ставку на то, что Германия не осмелится противостоять Италии из-за ее высокого долгового бремени, и они правы. Германия не осмелилась противостоять Италии в более спокойные времена. Она определенно не осмелится противостоять Италии сейчас.