Этот год просто сумасшедший, и я просто говорю о том, что произошло на финансовых рынках и в мировой экономике. Мы все зациклены на ежедневном шуме данных и рыночных движениях, поэтому в этом посте я сделаю шаг назад и перечислю вещи, которые кажутся мне невероятно странными. В 2025 году происходит столько всего странного, что я наверняка что-то упустил, поэтому, пожалуйста, присылайте мне любые дополнительные мысли. Я постараюсь регулярно обновлять этот список.
Доллар существенно упал. Это крайне странно, поскольку любая экономическая модель предполагает, что доллар должен был вырасти из-за пошлин. В конце концов, пошлины — это негативный шок для остального мира, который рынки должны хотя бы частично компенсировать ростом доллара. Как показано на левом графике ниже, произошло обратное. Торгово-взвешенный доллар упал на 10% с начала года. Преобладающее объяснение этого заключается в том, что рынки учитывают премию за риск, отражающую непредсказуемую политику США. Это не так. Как показано на правом графике, падение доллара почти полностью объясняется разницей в процентных ставках, действующей против доллара. Рынки, похоже, считают, что пошлины ударят по США бумерангом, поскольку рецессия вынуждает ФРС смягчать политику гораздо сильнее, чем другие центральные банки. Всё это крайне странно. В конце концов, пошлины вызывают инфляцию для США и дефляцию для остального мира. Странно, что рынки учитывают смягчение в США больше, чем за рубежом.
Долгосрочная доходность казначейских облигаций США практически не имеет премии за риск. Прогнозируемый бюджетный дефицит огромен и конца ему не видно. Затем происходит то, что выглядит как полномасштабная атака на ФРС. Эти вещи должны подтолкнуть доходность долгосрочных казначейских облигаций вверх, поскольку рынки учитывают более высокую премию за риск. Как показывает левый график ниже, нет никаких признаков того, что 30-летняя доходность для США (черная линия) выросла больше, чем где-либо еще. На самом деле, когда я рассчитываю взвешенную по торговле разницу доходности 30-летних государственных облигаций на правом графике, разница в доходности по США в этом году пока стабильна. Я могу лучше объяснить эту странность, чем падение доллара. Есть так много фискальных неудачников — Япония, Великобритания, Франция и Италия — что США все еще выглядят наполовину прилично на относительной основе. Бдительные мстители на рынке облигаций определенно где-то там, они просто повышают доходность везде, не только в США.
Инфляционный импульс тарифов ослабевает. Один из уроков введения американских тарифов в отношении Китая в 2018 году заключается в том, что инфляционный импульс был умеренным. Но этот эпизод не идёт ни в какое сравнение с тем, что мы видели в этом году. В конце концов, курс юаня упал по отношению к доллару, практически компенсируя тарифы, что смягчило их влияние на инфляцию. Сейчас ситуация обратная, учитывая падение доллара. Два графика ниже показывают динамику месячной инфляции в сфере мебели с начала года по текущий месяц – одной из категорий товаров, наиболее сильно пострадавших от китайских тарифов. Как видно из графиков, инфляционный импульс ИПЦ (левый график) и расходов на потребительские товары (правый график) быстро ослабевает, что вызывает недоумение. Наиболее вероятное объяснение тому, как это может происходить, заключается в том, что перенос тарифов на инфляцию нелинейный и имеет обратную нагрузку. Но, как я писал ранее, есть признаки того, что инфляция, вызванная тарифами, продолжит снижаться, судя по данным за август.
Пошлины, похоже, не вызвали никаких сбоев в цепочке поставок. Шок от COVID-19 вызвал серьёзные сбои в цепочке поставок, при этом сроки доставки в США (левый график ниже) и еврозону (правый график ниже) резко увеличились. Я бы подумал, что хотя бы отчасти, учитывая масштаб американских пошлин на товары из Китая, ситуация повторится, но ничего подобного. Это, пожалуй, самое странное из всего, и я с трудом нахожу этому разумное объяснение.
Из всего этого следует ряд последствий для рынка активов, но самое важное заключается в следующем. Все данные, полученные в результате анализа инфляции и цепочек поставок, говорят о том, что американские пошлины не представляют большой проблемы. Если это правда, то доллар не должен был получить такой удар. Таким образом, либо пошлины — это серьёзная проблема, и распродажа доллара оправдана, либо пошлины не представляют большой проблемы, и доллар существенно недооценён. Я придерживаюсь второй версии (что неудивительно).