Время от времени — нечасто — ежегодные встречи МВФ и Всемирного банка, как та, что произойдет на этой неделе, двигают рынок. В преддверии ежегодных встреч два года назад доходность 10-летних казначейских облигаций подскочила почти на 5%, достигнув самого высокого уровня с 2007 года. Никто понятия не имел, что стало причиной этого движения. По сути, каждая встреча, на которой я был на той неделе, начиналась с одного и того же вопроса: «Как вы думаете, почему доходность 10-летних облигаций так сильно выросла?» Большинство людей уходили с этих встреч с глубоким скептицизмом по поводу этого шага, и это коллективное суждение в конечном итоге отразилось на рынках. 10-летние падали до конца 2023 года и с тех пор не осмеливались подняться до 5%.
Рынок встреч 2023 года был движим главным вопросом – ростом доходности 10-летних облигаций, – вокруг которого все встречи и вращались, но по которому не было достигнуто консенсуса. Это сделало очные обсуждения на этих встречах столь ценными и помогло изменить направление рынка. Сейчас на рынках царит похожая неразбериха, связанная с неумолимым – и совершенно загадочным – ростом цен на золото. За этим движением скрывается ряд дополнительных загадок, о которых я расскажу в сегодняшней публикации.
- Устойчивый американский потребитель: самым большим сюрпризом стала удивительная устойчивость частного потребления в США перед лицом существенных пошлин. Существует множество объяснений, в частности, что потребление всё больше стимулируется богатыми домохозяйствами, чьё благосостояние положительно сказывается на росте индекса S&P 500 и криптовалют, но на самом деле никто не понимает, что происходит. На графике показано реальное частное потребление товаров (чёрная линия) и услуг (синяя линия) по состоянию на август. Оба показателя значительно превышают свои допандемические тренды. Впечатляющая загадка.
- Мрачная картина инфляции. Если реальная экономика вызывает недоумение, то картина инфляции столь же странная. С точки зрения «голубиного» подхода, тарифный импульс, подстегивающий инфляцию, достиг пика в июне и с тех пор ослабевает. С точки зрения «ястреба», похоже, наблюдается широкомасштабный рост инфляции, не связанный с тарифами и более соответствующий перегреву экономики. На графике показан совокупный вес статей ИПЦ с инфляцией выше 2% в годовом исчислении (синяя линия) и помесячном (черная линия). Если не брать в расчет инфляционный шок после пандемии COVID, мы приближаемся к верхней границе диапазона для этого показателя. С инфляцией происходит что-то, что вызывает глубокое недоумение.
- Мягкая позиция ФРС. Если частное потребление стабильно, а инфляционная картина неясна, то совершенно неясно, почему ФРС сигнализирует о существенном цикле сокращений. На графике показано, что заложено в цену смягчения ставки ФРС до конца 2025 и 2026 годов. Одно из популярных объяснений того, почему так много сокращений заложено в цену, заключается в том, что речь идёт о политическом доминировании, а не об экономике. Но это лишь поднимает последнюю загадку, которую я обсуждаю в сегодняшней статье.
- Рынки не учитывают в цене ошибки в политике. Как показано на графике, при безубыточной инфляции (синяя линия) ничего не происходит. Это сложно совместить с туманной картиной инфляции, не говоря уже о возможном политическом доминировании ФРС.
В чём тут бритва Оккама? На встречах МВФ и Всемирного банка, как правило, доминируют инвесторы из Европы, где инстинктивное недовольство Трампом было наиболее сильным. Полагаю, многие из этих людей увидят, что США не рушатся, как они думали в апреле. Это должно заставить их более оптимистично относиться к росту экономики США, более осторожно — к инфляции, более агрессивно — к ФРС и, как следствие, более позитивно — к доллару. Только так, на мой взгляд, можно разрешить все эти головоломки.