Растущие процентные ставки увеличивают давление на центральные банки, заставляя их вмешиваться в рынки облигаций и ограничивать доходность. Такие ограничения доходности имеют неизбежные политические последствия, поскольку они заставляют высокие уровни государственного долга выглядеть устойчивыми, хотя на самом деле это не так. Нравится вам это или нет, интервенции центральных банков на рынке облигаций формируют политический дискурс, не вынося вопрос устойчивости долга на повестку дня, и даже могут повлиять на выборы.
В сегодняшнем посте я рассматриваю пример ЕЦБ, который в июле 2022 года вмешался, чтобы ограничить доходность итальянских облигаций. В то время доходность итальянских облигаций росла, подстегнутая глобальной инфляционной паникой после COVID. Неожиданная отставка Марио Драги с поста премьер-министра Италии в том месяце рисковала ухудшить и без того плохую ситуацию. Крайне правая партия «Братья Италии» Джорджии Мелони была готова стать крупнейшей партией на последующих выборах. Рынки опасались такого исхода. Растут риски того, что бегство в безопасное место — инвесторы, переходящие из итальянского долга в немецкие облигации, — может подтолкнуть доходность итальянских облигаций еще выше, возможно, существенно.
То, что должно было произойти в то время, — это то, что должно было произойти. Скачок доходности итальянских облигаций поставил бы вопрос устойчивости долга на повестку дня сентябрьских выборов и — возможно — не дал бы «Братьям Италии» победить. Этого не произошло, потому что вмешался ЕЦБ.
Так уж получилось, что именно Марио Драги направил ЕЦБ по пути количественного смягчения (QE) в начале 2015 года. Бренд QE Драги был ограничен капитальным ключом ЕЦБ, что означало, что государственный долг можно было покупать только пропорционально размеру каждой экономики в еврозоне. Это ограничение было критически важным, так как не позволяло ЕЦБ перекосить покупки облигаций в пользу определенных стран. По сути, это ограничение исключало злоупотребление QE для ограничения доходности определенных стран.
Это ограничение было снято во время пандемии. ЕЦБ начал свою программу пандемического QE (называемую PEPP) в марте 2020 года. Программа PEPP продолжалась до марта 2022 года, после чего она вошла в фазу гибернации: облигации с наступающим сроком погашения реинвестировались, чтобы предотвратить сокращение активов ЕЦБ, что могло повлечь за собой рост доходности облигаций, особенно для суверенных государств с высоким уровнем задолженности. В июле 2022 года произошло нечто очень необычное. Как показано на графике, ЕЦБ допустил наступление срока погашения большого количества немецких облигаций (черная линия). На вырученные средства он купил итальянский (красный) и испанский государственный долг, фактически ограничив его доходность в критический момент. Этот «перекос» стал возможен только потому, что был отменен ключ капитала, что дало ЕЦБ больше свободы в управлении доходностью.
Стоит отметить три момента. Во-первых, ЕЦБ в июле 2022 года снял Италию с рынка, а это значит, что его покупки государственных облигаций (на вторичном рынке) были более чем достаточны для покрытия чистого выпуска новых государственных облигаций. По сути, это в значительной степени защитило Италию от гнева рынков. Во-вторых, это могло помочь «Братьям Италии» победить на выборах в сентябре 2022 года. Без ЕЦБ доходность итальянских облигаций вполне могла бы резко возрасти, направив политические дебаты в сторону фискального консерватизма и прочь от песнопения сирены популизма. В-третьих, хотя то, что произошло в июле 2022 года, — это всего лишь один эпизод, прецедент был создан. Рынки теперь оценивают «пут» ЕЦБ, что, вероятно, является причиной того, что спред Италии по отношению к Bunds в наши дни настолько узкий.
Покупки центральным банком государственных долгов по своей сути являются политическими и, следовательно, влекут за собой множество неблагоприятных и, возможно, непреднамеренных последствий. Эти последствия особенно нежелательны в еврозоне, где значимое сокращение долга в Италии остается неуловимым.