Еврозона сталкивается с беспрецедентными угрозами. Кровопролитное вторжение РФ в Украину требует увеличения расходов на оборону. Американские пошлины бьют по экспортёрам, особенно по Германии, которая исторически была локомотивом роста. Список можно продолжать: от изменения климата до миграции. Всё это стоит денег и требует бюджетного пространства.
Проблема, однако, заключается в том, что некоторые страны — прежде всего Италия и Испания, а также всё чаще Франция — накопили такой объём долга, что бюджетных возможностей для покрытия этих расходов практически не остаётся. Именно поэтому всё чаще звучат призывы к совместному выпуску долговых обязательств ЕС, например, на оборону, что позволило бы хотя бы частично перенести эти расходы с балансов стран и финансировать их за счёт фактических еврооблигаций.
Прецедент уже есть. Во время пандемии COVID-19 ЕС согласовал единовременный пакет мер стимулирования экономики в размере 750 млрд евро, который финансировался за счёт выпуска совместных долговых обязательств ЕС. При этом расходы из этих средств были переориентированы на страны с высоким уровнем задолженности, такие как Италия, Испания и Греция. Текущие предложения по финансированию оборонных расходов за счёт выпуска совместных долговых обязательств ЕС, по сути, направлены на то, чтобы сделать подобные меры постоянными, мотивируя это тем, что оборона — это «общественное благо» и приносит пользу всем государствам-членам ЕС.
Эти предложения сопряжены с тремя проблемами. Во-первых, поскольку деньги взаимозаменяемы, они снижают нагрузку на государства с высоким уровнем задолженности, что ещё больше снижает вероятность того, что они когда-либо проведут значимую фискальную консолидацию. Во-вторых, эти предложения в совокупности не увеличивают фискальное пространство. Они представляют собой финансовую инженерию, которая перераспределяет фискальное пространство из стран с низким уровнем долга, таких как Германия и Нидерланды, в страны с высоким уровнем долга, такие как Италия и Испания. В-третьих, эти предложения непопулярны в странах с бюджетной экономией, поскольку избиратели знают, что Юг пытается присвоить себе фискальное пространство Севера.
Еврозона находится в тупике по вопросу долга уже почти два десятилетия. Необходимость выхода из этого тупика как никогда актуальна. Существует два полярных решения. Один крайний вариант — полный фискальный союз, но можно смело сказать, что политический момент для этого уже упущен. Популистские партии в Северной Европе набирают силу и никогда не поддержат этот вариант. Другой крайний вариант — возврат к национальным валютам и отказ от евро. Это расширит фискальное пространство на Юге, обременённом высоким уровнем задолженности, поскольку последующая девальвация ускорит рост. Этот вариант также политически непривлекателен, не говоря уже о том, что последствия отказа от евро пугают.
Это оставляет нас в «серой зоне», где мы и находимся. Призывы к совместному выпуску долговых обязательств ЕС для удовлетворения конкретных расходов, таких как оборона, относятся к этой категории. Периодические интервенции ЕЦБ для ограничения доходности облигаций Италии и Испании (последний раз в 2022 году) также являются симптомом этого «застоя». Ни один из этих вариантов не является оптимальным, поскольку они непопулярны среди избирателей Севера, что грозит в будущем популистской реакцией.
Вместо того, чтобы призывать к совместному выпуску долговых обязательств ЕС, Юг может самостоятельно, без чьей-либо помощи, существенно расширить свои фискальные возможности. Причина в том, что в таких странах, как Италия и Испания, имеется значительное количество частного капитала. На диаграмме представлены данные ЕЦБ о медианном чистом богатстве домохозяйств в ключевых странах еврозоны. Последняя точка данных относится к декабрю 2024 года. Особенно выделяются домохозяйства в Испании (синяя линия), где медианное чистое богатство быстро росло в последние годы и более чем на 60% превышает показатели Германии (чёрная линия). В Италии (красная линия) также наблюдается значительно более высокое благосостояние домохозяйств. Дальнейший путь заключается в том, чтобы страны с ограниченными финансовыми возможностями облагали налогом часть этого богатства, используя полученные средства для погашения государственного долга. Это можно сделать таким образом, чтобы защитить домохозяйства с низким доходом, и это дало бы одно огромное преимущество: это создало бы огромную благоприятную репутацию среди стран с умеренным бюджетом. Даже относительно небольшой налог на богатство был бы очень позитивно воспринят на финансовых рынках, поскольку стал бы сигналом о том, что Италия и Испания наконец-то готовы решить проблему своей задолженности. Поскольку значительная часть этого богатства вложена в жилье, риск оттока капитала будет крайне невелик.
Есть только один способ преодолеть долговое противостояние в еврозоне. Этот путь заключается не в том, чтобы страны с высоким уровнем задолженности продвигали совместный выпуск долговых обязательств ЕС. Вместо этого, путь вперёд лежит через конвертацию части обширного частного богатства в сокращение долга. Это расширит общее фискальное пространство, создаст благоприятные условия для Севера и, таким образом, повысит вероятность того, что в конечном итоге будет осуществлен совместный выпуск долговых обязательств ЕС. Самое главное, учитывая войну Путина в Украине, странам с высоким уровнем задолженности пора осознать свою реальность. Решение проблемы их долгового бремени в их собственных руках.
Ответственность за это лежит и на Севере. Как я недавно писал, Германия слишком долго была «слабым гегемоном». Это необходимо изменить. Германии необходимо занять жёсткую позицию в отношении подобных вещей, даже если это означает нестабильность на финансовом рынке. В конечном счёте, только более высокая доходность побудит политиков на Юге принимать непопулярные, но необходимые решения, например, ввести достаточно высокий налог на богатство для снижения уровня госдолга.