Мой пост на этой неделе был посвящен США и роли, которую неконтролируемая фискальная политика играет в повышении долгосрочной доходности казначейских облигаций. Конечно, есть много поводов для жалоб в отношении США в этом отношении, но правда в том, что фискальная политика серьезно разладилась во многих странах. Сегодняшний пост рассматривает это глобальное измерение и роль, которую оно играет в повышении долгосрочной доходности казначейских облигаций.
В течение десятилетия после мирового финансового кризиса инфляция была упорно низкой во всех экономиках G7 и развитых стран. Это способствовало иллюзии, что процентные ставки всегда будут низкими, независимо от того, насколько правительства нарастили долг. Такое мышление повлияло на разработку глобальной политики, когда разразилась пандемия. Правительства по всему миру столкнулись с гораздо большими дефицитами, чем когда-либо прежде, и глобальная задолженность резко выросла. Воодушевленные иллюзией, что процентные ставки всегда будут низкими, правительства после пандемии так и не смогли вернуть дефицит под контроль, а эмиссия долга везде осталась намного больше, чем до COVID. Это безрассудство теперь преследует мир.
Как я уже говорил ранее, это очень длинный конец кривой доходности, где премии за риск наиболее важны. Вот почему я смотрю на доходность 30-летних государственных облигаций в США (черная линия), Германии (красная), Японии (синяя) и Великобритании (оранжевая). Долгосрочная доходность в США выросла, но правда в том, что то, что происходит в США, ерунда по сравнению с Великобританией или Японией, где — в обоих случаях — 30-летняя доходность сейчас находится на самом высоком уровне с 2000 года. Глобальный долговой разгул во время и после COVID теперь требует своей цены, при этом глобальная доходность резко растет. Слабая фискальная политика — это глобальная проблема, а не только проблема США.
Несколько слов о Японии, где недавний рост доходности 30-летних облигаций просто шокирует. Этот рост, очевидно, усугубляет тот рост, который уже происходит в доходности американских облигаций. Когда доходность японских облигаций была низкой, это побуждало японских инвесторов искать более высокую доходность за рубежом. Часть полученного оттока капитала из Японии ушла в казначейские облигации США, помогая удерживать долгосрочные процентные ставки в США на низком уровне. С резким ростом доходности 30-летних облигаций Японии эта динамика сейчас намного меньше, что усиливает повышательное давление на долгосрочную доходность американских облигаций. По сути, рост процентных ставок в Японии экспортирует высокий уровень задолженности Японии в остальной мир.
Рост доходности — это отсроченная расплата за многие годы безответственной фискальной политики, которая, в свою очередь, отражает ошибочное убеждение, что «дефицит не имеет значения», лозунг Современной монетарной теории (MMT).
В течение десятилетия после мирового финансового кризиса инфляция была упорно низкой, что позволяло центральным банкам удерживать процентные ставки около нуля гораздо дольше, чем во время предыдущих восстановлений. Это также сдерживало долгосрочные процентные ставки, поскольку стабильность инфляции на низких уровнях удерживала рынки от ценообразования значимых премий за риск на длинном конце кривой доходности. Оказывается, все это было иллюзией. Инфляция резко выросла, когда мировая экономика оправилась от COVID, заставив центральные банки повышать ставки гораздо более агрессивно, чем кто-либо мог себе представить.
Та экспансионистская фискальная политика, которая раньше казалась хорошей идеей, теперь начала выглядеть проблематичной. Но насколько проблематичной вы не поймете, глядя на фактическую доходность государственных облигаций. Это потому, что центральные банки по всему миру приняли количественное смягчение, когда они покупают долгосрочные государственные облигации с явной целью сгладить кривую доходности, когда ставки политики достигают нулевой нижней границы. Даже несмотря на то, что эти программы количественного смягчения закончились, сам факт того, что эти программы существовали и могли быть возобновлены, во многих странах удерживает долгосрочную доходность искусственно низкой.
Лучший способ увидеть это — посмотреть на доходность 10-летних государственных облигаций в G7 и других развитых странах (часто называемых G10). Учитывая, что валовой государственный долг Японии составляет 240% ВВП (горизонтальная ось), его 10-летняя доходность в 1,5% (вертикальная ось) является большим выбросом. Этот выброс обусловлен исключительно тем, что центральный банк Японии скупал все чистые новые выпуски долговых обязательств до недавнего времени, искусственно поддерживая долгосрочные процентные ставки на низком уровне.
Япония — это крайний случай, но та же динамика разыгрывается — в меньшей степени — во многих других странах. Например, в еврозоне больше нет почти никакой восходящей связи между уровнем долга и доходностью 10-летних облигаций. ЕЦБ в настоящее время не проводит количественное смягчение, но тот факт, что он делал это в прошлом — особенно когда доходность резко росла — теперь искусственно занижает долгосрочные процентные ставки.
Все это поднимает два больших вопроса. Во-первых, насколько высокой была бы долгосрочная доходность без вмешательства центральных банков? Во-вторых, если ставки продолжат расти, попадут ли центральные банки под политическое давление, чтобы вмешаться и ограничить доходность. Ответы на эти вопросы определяют, насколько высокой может стать долгосрочная доходность (или будет ей позволено подняться).