ЕЦБ имеет опыт интервенций на рынке государственных облигаций для ограничения доходности в периоды рыночной напряженности. Наиболее вопиющее вмешательство произошло в июле 2022 года, когда инфляционные опасения после пандемии COVID и отставка Марио Драги с поста премьер-министра Италии привели к резкому росту доходности итальянских облигаций. Скупка ЕЦБ итальянских облигаций была настолько масштабной, что полностью вывела Италию с рынка. Имели место и вербальные интервенции. Было проведено экстренное заседание ЕЦБ, на котором был введен новый инструмент борьбы с фрагментацией (TPI), формализующий интервенции на рынке облигаций в случае, если доходность не будет соответствовать уровню, который ЕЦБ считает обоснованным. Короче говоря, в 2022 году кухня ЕЦБ погубила Италию.
Подобное вмешательство крайне проблематично по многим причинам. Оно создаёт у итальянских политиков ожидание, что ЕЦБ будет рядом, чтобы спасти их в случае серьёзных потрясений, снижая их срочную необходимость в снижении госдолга. Это приводит к самоуспокоению финансовых рынков, поскольку они также начинают верить в «помощь» ЕЦБ. Возможно, самое главное, что эти вмешательства по своей сути носят политический характер. Как я отмечал ранее, ограничение доходности ЕЦБ в июле 2022 года помогло Мелони победить на выборах, предотвратив резкий скачок доходности, который, несомненно, сыграл бы против неё.
Похоже, нечто подобное происходит сейчас и во Франции. Французские государственные облигации перестали поступать с баланса ЕЦБ. Теоретически возможно, что это затишье связано с тем, что на балансе ЕЦБ нет облигаций с приближающимся сроком погашения. Но такое объяснение крайне маловероятно. Скорее всего, ЕЦБ использует свои значительные полномочия для реинвестирования средств от французского долга, срок погашения которого наступает. Если это действительно происходит, то это крайне опрометчиво. Высокая доходность помогает тем, кто выступает за фискальную ответственность во Франции. Ограничивая доходность, ЕЦБ фактически помогает оппозиции, подобно тому, как она помогла Мелони избраться в 2022 году.
На графиках выше показаны чистые покупки ЕЦБ государственных облигаций Германии (DE), Испании (ES), Италии (IT) и Франции (FR). Верхние графики отражают ситуацию с количественной компенсацией Лагард, которая началась в марте 2020 года и отошла от политики количественного смягчения эпохи Драги, отказавшись от требования о капитале как от ограничения на покупку облигаций, что позволило ЕЦБ переориентировать покупки в сторону суверенных облигаций с высоким уровнем долга, таких как Италия и Испания. Два нижних графика показывают то же самое для количественной компенсации Драги, которая зависела от требования о капитале.
В обоих случаях отсрочка по французским государственным облигациям свелась к нулю в период с июня по сентябрь 2025 года, как раз на фоне обострения бюджетного противостояния во Франции. Крайне маловероятно, что это связано с отсутствием облигаций с наступившим сроком погашения в этот период. Скорее всего, ЕЦБ реинвестирует средства от погашения французских облигаций, снижая тем самым повышательное давление на доходность французских облигаций.
Если это действительно так, то это ещё один аргумент в пользу необходимости ухода ЕЦБ с долговых рынков еврозоны. Его интервенции по своей сути политизированы. Они также искажают систему стимулов и способствуют сохранению ошибочной политики, поскольку лозунг Драги «любой ценой» стал ассоциироваться с идеей о том, что долговые кризисы нельзя допускать. Северным странам-кредиторам пора положить этому конец.