Ранее в этом году американские пошлины на китайские товары достигли 150%. Китай в ответ начал девальвацию юаня по отношению к доллару, что вызвало глубокую панику на рынках. Валюты развивающихся рынков резко упали, что вынудило центральные банки вмешаться, чтобы остановить падение своих валют. Это потребовало от них продажи казначейских облигаций США, что, в свою очередь, дестабилизировало базисную торговлю и привело к росту доходности, что стало мини-повторением сбоя на рынке казначейских облигаций в марте 2020 года.
Таким образом, рынок казначейских облигаций США является наиболее очевидным местом для сопутствующего ущерба в случае обострения торговой напряженности между Китаем и США. Именно это ахиллесова пята США, а не редкоземельные металлы. Есть еще две области, где сопутствующий ущерб может быть значительным. Во-первых, ряд стран — Великобритания, Франция и Япония — переживают слабые фискальные кризисы. Эскалация торговой войны только усугубит ситуацию, поскольку мировые рынки будут искать убежища за счет испытывающих трудности суверенных государств. Во-вторых, привязка к доллару в развивающихся странах может оказаться под существенным девальвационным давлением, если Китай позволит юаню упасть по отношению к доллару. Это сильнее всего ударит по Аргентине и Турции, но есть и многие другие страны с привязкой к доллару, которые также уязвимы. Далее в этой статье мы рассмотрим каждую из этих областей.
Рынок казначейских облигаций США
В начале апреля из-за тарифного противостояния Китай девальвировал юань по отношению к доллару. Как показано на левом графике ниже, эта девальвация была незначительной (черная линия), но, тем не менее, спровоцировала волну обесценивания юаня на развивающихся рынках (синяя линия). Что еще важнее, это неизбежно породило предположения о том, что это может быть началом гораздо более масштабной девальвации юаня. Центральные банки развивающихся рынков продавали казначейские облигации, чтобы получить доллары для продажи на валютных рынках и поддержки своих валют. Это дестабилизировало базисную торговлю на рынке казначейских облигаций, что привело к росту доходности казначейских облигаций даже на фоне падения доллара (правый график). Сочетание роста доходности и падения валюты является явным признаком фискальных проблем — вспомните обвал рынка государственных облигаций в сентябре и октябре 2022 года — и заставило администрацию США отказаться от введения пошлин. Если в ближайшие недели торговая напряженность между Китаем и США обострится, а Китай ответит девальвацией юаня, рынок казначейских облигаций станет ключевым рынком сопутствующего ущерба. Это самая большая ахиллесова пята США в противостоянии Пекину.
Глобальный долговой навес
Мировые рынки крайне нестабильны. Рост цен на золото является симптомом растущего беспокойства по поводу уровня государственного долга во многих местах и бюджетного дефицита, который вышел из-под контроля со времен COVID. Это привело к росту долгосрочной доходности во многих странах. На диаграммах ниже показана доходность 10-20-летних форвардных государственных облигаций (синие линии) для Японии (слева) и Франции (справа). Я преобразовал эти долгосрочные доходности — и доходности всех стран G10 — в Z-счета, вычтя их исторические средние значения и разделив на их стандартные отклонения. Полученные Z-счета показывают, насколько необычен текущий уровень доходности по сравнению с исторической перспективой. Я также показываю медианный Z-счет по G10 (черные линии) в каждый момент времени.
Долгосрочная доходность в Японии уже необычно высока по сравнению с прошлыми годами. Z-счёт для Японии в настоящее время составляет 6,7, что, с точки зрения статистики, совершенно безумно. Z-счёт для Франции в настоящее время составляет 2,8. Это также крайне необычно, хотя пока не так серьёзно, как в Японии. Эскалация китайско-американской тарифной войны создаст дополнительную нагрузку на испытывающие трудности суверенные государства. Это может означать глобальный спад деловой активности, который негативно скажется на сборе налогов, в то время как рост безработицы подтолкнёт к увеличению расходов. Рынки, не склонные к риску, будут отступать от стран с высоким уровнем задолженности, что ещё больше усугубит ситуацию. Таким образом, суверенные государства с высоким уровнем задолженности представляют собой ещё одну область сопутствующего ущерба.
EM Dollar Pegs
Почти патологическое стремление некоторых развивающихся стран привязаться к доллару США — ещё один источник нестабильности. «Страх плавающего курса» — распространённая проблема на развивающихся рынках, однако, как показывают два графика ниже, Аргентина (слева) и Турция (справа) являются, пожалуй, наиболее уязвимыми странами на данном этапе. Эскалация напряжённости между Китаем и США, если она приведёт к девальвации юаня, несомненно, приведёт к резкому росту курса доллара. Это повлечёт за собой рост любой валюты, привязанной к доллару. Аргентина и без того с трудом дотягивает до выборов 26 октября (после которых девальвация практически неизбежна). Турецкая лира также находится под жёстким контролем и уязвима.
Основная проблема любой привязки к доллару — это переоценка, поскольку более высокая инфляция, чем в США, подталкивает валюту к росту в реальном эффективном выражении. Как я уже отмечал, реальный эффективный обменный курс Аргентины (чёрная линия) завышен как минимум на 20%. В Турции подобный дисбаланс менее выражен, но основная проблема та же. Такая привязка станет сопутствующим ущербом в случае обострения торговой напряжённости между Китаем и США.