В предыдущем посте я опроверг доминирующее мнение о том, что в Великобритании — фискальный упадок. Я не имел в виду, что Великобритания справилась со своими фискальными проблемами. Отнюдь нет. Вместо этого я имел в виду, что Великобритания — благодаря отказу Банка Англии ограничивать доходность — сталкивается с процентными ставками, которые на самом деле устанавливаются рынками. Это больше, чем можно сказать о странах еврозоны с высоким уровнем задолженности, и в конечном итоге это пойдет на пользу Великобритании. Процесс оптимизации фискальной политики Великобритании будет запутанным и сложным. Но, по крайней мере, он начался, в то время как еврозона продолжает шататься в «притворной» вселенной, где прошлые действия ЕЦБ поддерживают процентные ставки искусственно низкими для суверенных государств с высоким уровнем задолженности.
Соблазнительно воротить нос от Великобритании. Доходность ее 10-летних государственных облигаций составляет 4,7%, что существенно выше, чем у Италии (3,6%) и Испании (3,3%). Но эту картину искажают два фактора. Во-первых, как показано на левом графике, Банк Англии проводит агрессивное количественное ужесточение (синие столбцы), которое началось раньше и масштабнее, чем то, что ЕЦБ делает для Италии и Испании (правый график). Во-вторых, в 2022 году ЕЦБ активно вмешивался, чтобы ограничить доходность итальянских и испанских облигаций, создавая на рынках ожидание того, что он сделает это снова, если процентные ставки вырастут слишком сильно и слишком быстро.
Новый инструмент ЕЦБ по борьбе с фрагментацией (TPI), который позволяет ему ограничивать доходность, когда она отклоняется от «фундаментальных показателей», только усилил эти ожидания. Все это означает, что нельзя сравнивать доходность Великобритании с доходностью Италии и Испании. Великобритания сталкивается с гневом рынков напрямую. Италия и Испания используют ЕЦБ, чтобы спрятаться.
В конечном счёте, если бюджетное пространство близко к исчерпанию, лучше заметить предупреждающие знаки и отреагировать. Таков подход Великобритании. Я не питаю иллюзий, что этот процесс будет лёгким и пойдёт по прямой. Фискальная консолидация непопулярна и требует непростых решений. Но, по крайней мере, она началась. В то же время Италия и Испания подобны водителям, которые знают, что у них закончился бензин, но думают, что, скрывая датчик уровня топлива, они каким-то образом решают проблему. Самообман никогда ни к чему хорошему не приводит.