Когда рынки совершают внезапные движения, как, например, скачок доходности долгосрочных государственных облигаций на этой неделе, всегда находится множество ретроспективных объяснений причин этого движения. Проблема в том, что большинство этих объяснений не считаются катализаторами, поскольку они известны давно, поэтому их вряд ли можно назвать «новыми». Например, очевидно, что фискальная политика во многих развитых странах находится на неустойчивом пути, но это верно уже много лет. Также верно, что рост цен на нефть приведет к росту инфляции, но — опять же — это вряд ли можно считать новой информацией.
Я думаю, что ситуация проще. Произошло расхождение в кривых доходности: доходность краткосрочных облигаций учитывала повышение процентных ставок центральными банками, в то время как доходность долгосрочных облигаций оставалась неизменной. Это расхождение было очень необычным. Обычно ожидания повышения ставок центральными банками приводят к росту доходности по всей кривой, как это было во время инфляционного шока после COVID-19. Поскольку разблокировка Ормузского пролива затягивается — и конца этому не видно — это расхождение становится все более неустойчивым, и поэтому на этой неделе мы наблюдаем, как доходность долгосрочных облигаций догоняет краткосрочные ставки, которые уже некоторое время учитываются в ценах.
Основной причиной всего этого является длительность закрытия Ормузского пролива. Если каким-то чудом будет достигнуто мирное соглашение и нормализуется движение нефтяных танкеров через пролив, краткосрочная и долгосрочная доходность быстро упадет. Так что дальнейший рост долгосрочной доходности не предопределен. Но если ситуация затянется, долгосрочной доходности придется наверстывать упущенное. Поэтому нынешний скачок долгосрочной доходности на этой неделе свидетельствует о том, что рынки капитулируют, полагая, что конфликт скоро разрешится.
На каждом из приведенных выше графиков показана процентная ставка центрального банка (черная линия), фьючерсная цена этой ставки к концу 2026 года (синяя линия), доходность 10-летних государственных облигаций (оранжевая линия) и доходность 30-летних государственных облигаций (красная линия). Я показываю США (верхний левый угол), Великобританию (верхний средний угол), Канаду (верхний правый угол), Германию (нижний левый угол), Швейцарию (нижний средний угол) и Австралию (нижний правый угол). Моя основная мысль легко прослеживается на графике для США. В период 2022-2024 годов изменения рыночной цены ФРС быстро отразились на доходности 10- и 30-летних облигаций. Синяя, оранжевая и красная линии в основном движутся синхронно. В последнее время это не так, и именно это сейчас корректирует скачок доходности долгосрочных облигаций. В различной степени это справедливо и для других показанных стран.
Конечно, как я уже писал, нынешняя распродажа на рынке облигаций обусловлена не только этим. Центральные банки сдерживают рост доходности долгосрочных облигаций в некоторых странах. Эпицентром этого процесса является Япония, но ЕЦБ делает это и в отношении стран с высоким уровнем долга на периферии еврозоны. Это отдельная, структурная сила, способствующая росту доходности долгосрочных облигаций, поэтому распродажа на этой неделе распространяется из Японии.