В последних публикациях я писал о резком росте доходности долгосрочных государственных облигаций, который затронул как США , так и все остальные развитые экономики мира. В центре этого шока находится Япония, где скачок доходности долгосрочных облигаций гораздо более резкий, чем где-либо ещё. В сегодняшней публикации я объясню, что происходит и почему Япония гораздо ближе к долговому кризису, чем принято считать.
Валовой государственный долг Японии сейчас составляет 240% ВВП. Этот исключительно высокий уровень долга не является чем-то новым. Долг составлял 210% ВВП еще в 2010 году. Так почему же, если Япония умудрялась обходиться без кризиса более десяти лет, ее долг теперь стал проблемой? Причин две. Во-первых, уровень долга резко вырос во всем мире после COVID, из-за чего рынки стали гораздо менее восприимчивыми к бесконтрольной фискальной политике. В конце концов, у Великобритании и Франции уровень долга значительно ниже, чем у Японии, но они борются с долговыми кризисами на ранней стадии. Во-вторых, до COVID казалось, что инфляция всегда будет низкой, что означало более низкие и плоские кривые доходности. Это тоже ушло в прошлое.
На левом графике выше показано, что происходит с кривой доходности Японии. На нем показана доходность 2-летних облигаций (черная линия), 10-летних облигаций (синяя линия), форвардная доходность 10-летних облигаций (оранжевая линия) и форвардная доходность 10-летних облигаций (красная линия). Последние два показателя получены путем вычета из доходности 10-, 20- и 30-летних государственных облигаций и отражают рыночную цену 10-летних облигаций через 10 и 20 лет. Поразительно, насколько выросла форвардная доходность 10-летних облигаций (20-летних), что, как показывает правый график, отчасти связано с попытками Банка Японии избавиться от своих огромных авуаров в японском государственном долге. Действительно, учитывая, насколько незначительный прогресс был достигнут Банком Японии в этом отношении, рост форвардной доходности 10-летних облигаций (20-летних) является довольно шокирующим.
Возникает соблазн думать, что Банк Японии может просто сидеть сложа руки, если отток средств с его баланса приводит к резкому росту доходности. Но всё не так просто. За последние годы иена обесценилась на 25% по отношению к доллару на фоне роста мировых процентных ставок. Банк Японии вынужден идти в ногу с этим ростом мировой доходности, опасаясь, что иена может снова погрузиться в девальвацию.
Суть в том, что исключительно высокий государственный долг ставит Японию в крайне затруднительное положение. Если Япония сохранит низкие процентные ставки, она рискует дальнейшим ослаблением иены, что может привести к выходу инфляции из-под контроля. Если же она закрепит иену, допустив дальнейший рост доходности, это может поставить под угрозу устойчивость долговой ситуации Японии. Эта «уловка-22» означает, что долговой кризис гораздо ближе, чем многие думают.
Конечно, долговой кризис не неизбежен. Возможно, США впадут в рецессию, что приведёт к падению доходности американских и мировых облигаций. Это даст Японии время. Но, в конечном счёте, единственный устойчивый выход из этой ловушки — это сокращение расходов и/или повышение налогов для Японии. Чтобы население Японии смирилось с этим, доходность японских облигаций, возможно, должна будет значительно вырасти, а иена — ещё сильнее обесцениться.