Нет точных научных данных о том, что делает какой-либо объём государственного долга неустойчивым. Соотношение долга в 100% к ВВП может быть вполне приемлемым, пока рынки облигаций готовы выкупать ваши облигации по низким процентным ставкам. Но если происходит какой-либо шок и рынки паникуют, тот же самый коэффициент долга в 100% внезапно становится проблемой. Другими словами, существует множество равновесий, и мы никогда не знаем наверняка, что именно переводит нас из «хорошего» равновесия в «плохое». Это во многом зависит от рынков, то есть людей и их настроений, в отношении которых, несмотря на все наши достижения в экономическом моделировании, экономисты всё ещё испытывают трудности с оценкой.
Поскольку мы до конца не понимаем, что заставляет мстителей рынка облигаций выходить из укрытия, следующим шагом будет регулярное отслеживание того, что происходит на рынках облигаций. Именно этим я и занимался в последних публикациях, начиная с США , а затем в более широком контексте стран G10 . Очевидно, что повсюду наблюдается забастовка покупателей на самом длинном конце кривых доходности. В некоторых регионах это сказывается сильнее, чем в других – сильнее всего пострадали Япония и Франция, – но долгосрочная доходность растёт повсеместно. Глобальный масштаб происходящего, на мой взгляд, заключается в запоздалой реакции на рост мирового долга во время COVID-19, когда политики всё ещё были убеждены, что процентные ставки (и инфляция) всегда будут низкими. Ситуацию усугубляет и то, что некоторые страны, в частности Япония, искусственно занижали долгосрочную доходность с помощью количественного смягчения центральных банков. Пока Банк Японии пытается выпутаться из этой ситуации, долгосрочная доходность в Японии стремительно растёт.
Панель диаграмм дает моментальный снимок того, что происходит на мировых рынках облигаций. На каждой диаграмме синим цветом показана доходность 10-летних государственных облигаций, а красным — форвардная доходность по 10y20y облигациям. Последняя — это 10-летняя доходность через 20 лет, заложенная в цену на самом длинном конце кривой доходности. Я поддерживаю это, исходя из доходности 30- и 20-летних государственных облигаций. Преимущество этого показателя заключается в том, что он абстрагируется от краткосрочных циклических колебаний, которые могут заставить вещи выглядеть лучше, чем они есть на самом деле. Текущая ситуация — показательный пример. Опасения рецессии в США тянут вниз доходность 10-летних казначейских облигаций, что позволяет рынку облигаций США выглядеть хорошо. Но если посмотреть на форвардную доходность по 10-20-летним облигациям, она упорно остается высокой, поэтому истинная картина — за пределами краткосрочных циклических колебаний — гораздо более тревожная.
В настоящее время на мировых рынках облигаций происходит огромное количество событий, поэтому позвольте мне резюмировать основные, на мой взгляд, моменты:
- Рост доходности сверхдолгосрочных облигаций носит глобальный характер. Рост доходности форвардных облигаций сроком на 10 и 20 лет по сравнению с доходностью 10-летних облигаций наблюдается повсеместно. Единственное исключение — Швейцария, к которой я вернусь ниже. Таким образом, наблюдается глобальная забастовка покупателей государственных облигаций с очень длительными сроками погашения, что, вероятно, является запоздалой реакцией на масштабный рост долга во время пандемии COVID-19 и сохраняющийся огромный дефицит во многих странах.
- Япония и Франция выглядят наиболее уязвимыми. Разрыв между доходностью 10-20-летних форвардных облигаций и доходностью 10-летних облигаций наиболее заметен для этих двух стран. Для Японии движущей силой является политический курс, поскольку Банк Японии пытается выпутаться из последствий десятилетий количественного смягчения, что приводит к резкому росту доходности долгосрочных облигаций. При долге в 240% ВВП я склонен считать, что эта переоценка ещё далека от завершения. Во Франции речь идёт о недавних попытках взять бюджет под контроль, что вызывает политические волнения. Стоит отметить, что Великобритания выглядит не так уж плохо в этом межстрановом контексте. Я вернусь к этому вопросу ниже в завтрашнем посте, но суть в том, что в Великобритании всегда была более волатильной доходность долгосрочных облигаций, поэтому то, что происходит сейчас, не является таким уж исключением, как в Японии или Франции.
- Число стран-убежищ сокращается. Раньше в периоды повышенной неопределенности Германия наблюдала минимальный спред между форвардными облигациями с 10-летними и 20-летними ставками в периоды повышенной неопределенности, когда мировые рынки скупали немецкие облигации и снижали доходность долгосрочных облигаций. Сейчас этого не происходит. Более того, одним из самых дестабилизирующих факторов этой распродажи на рынке облигаций является то, что две заметные страны-убежища — Германия и Япония — отошли на второй план. Осталась только Швейцария, а это означает, что по мере того, как мировые рынки устремляются в эту единственную безопасную гавань, доходность её форвардных облигаций с 10-летними и 20-летними ставками упала практически до нуля, что весьма примечательно. Вознаграждение за низкий уровень долга на рынках существенно выросло.
Итак, сейчас в игре задействовано несколько факторов: (i) рынки переваривают долговое похмелье, вызванное COVID, что усугубляется тем, что дефицит бюджета остаётся чрезвычайно высоким повсеместно; (ii) есть ряд специфических ситуаций, где ситуация выглядит особенно тревожной, например, во Франции и Японии; (iii) мир теряет традиционные безопасные убежища, в первую очередь Германию, поэтому инвесторам остаётся всё меньше мест, где можно укрыться. Сторонники облигаций определённо вышли на сцену. Многолетняя безрассудная фискальная политика в сочетании с искусственно заниженной долгосрочной доходностью даёт им массу возможностей для игры.