На выходных я написал пост о глобальном росте доходности долгосрочных государственных облигаций. В нём были обозначены три фактора, способствующих росту доходности: (i) глобальный бум долга во время пандемии COVID-19 снизил готовность рынков предоставлять правительствам дешёвое финансирование, особенно учитывая, что многие страны по-прежнему имеют большой дефицит бюджета спустя долгое время после окончания пандемии; (ii) отдельные проблемные страны, такие как Франция и Япония, делают рынки более восприимчивыми к фискальным рискам, что оказывает повышательное давление на доходность в других странах; и (iii) круг «тихих гаваней» сокращается, и Германия в этом году утратила этот статус.
В сегодняшнем посте я расскажу о ситуации в Германии. Происходят два события. Первое – внутреннее и связано со смягчением долгового бремени и масштабными фискальными стимулами, объявленными в марте. По сути, Германия ассимилируется с остальной еврозоной, где увеличение долга – универсальный ответ на любые потрясения. Второе – внешнее и проистекает из статуса Германии как слабого гегемона в еврозоне. Германия раз за разом доказывает своё нежелание конфронтации со странами с высоким уровнем задолженности, такими как Италия и Испания, и добиваться фискальной консолидации. Вместо этого Германия закрывает глаза на всё более активные действия ЕЦБ, который ограничивает доходность суверенных облигаций с высоким уровнем задолженности, когда она становится слишком высокой. Рынки обоснованно пришли к выводу, что если Германия не смогла противостоять Италии в хорошие времена, то она точно не сделает этого сейчас, во время войны в Украине. По сути, рынки всё чаще торгуют синтетическими еврооблигациями, что означает рост доходности немецких облигаций, в то время как доходность стран с высоким уровнем задолженности растёт меньше или даже падает.
Два графика выше иллюстрируют происходящее. На левом графике показана доходность 10-летних государственных облигаций Германии (синяя линия) и форвардная доходность 10-20-летних облигаций (красная линия), которую я отбросил от доходности 20- и 30-летних облигаций. Эта форвардная доходность 10-20-летних облигаций — это то, что рынки оценивают как 10-летнюю доходность через 20 лет. На правом графике показано то же самое для Швейцарии. Разница между ними поразительна. По-настоящему тихая гавань, такая как Швейцария, демонстрирует резкое падение доходности по всей кривой доходности, даже на самом длинном конце. Это уже не относится к Германии, где форвардная доходность 10-20-летних облигаций в этом году очень резко выросла, в период повышенной глобальной неопределенности, которая в прошлом привела бы к падению доходности немецких облигаций.
Ослабление статуса Германии как безопасной гавани однозначно негативно сказывается на немецких налогоплательщиках. Одно дело, если бы налогово-бюджетное стимулирование сделало Германию более безопасной от РФ. Но это маловероятно. Как я уже неоднократно отмечал ранее, добиться этого можно, только заблокировав теневой флот нефтяных танкеров Путина в Прибалтике, что, кстати, не стоит ни копейки. Меня беспокоит, что это стимулирование — лишь видимость, чтобы создать иллюзию того, что делаются важные дела, хотя на самом деле это не так. Растущая мешанина государственного долга еврозоны, происходящая через ЕЦБ, — это отдельная проблема. По сути, правительства получают поддержку без каких-либо условий и никакого давления с целью проведения реформ. Это со временем только усугубит долговую нагрузку еврозоны. Еврозона просто не движется по хорошей траектории.
Потеря Германией статуса безопасного финансового убежища негативно сказывается на мировой экономике. Это означает, что на одно место, где можно спрятаться, становится меньше, когда глобальная неопределенность растет, что, возможно, объясняет столь стремительный рост цен на золото в этом году. В конце концов, в крошечной Швейцарии не так уж много мест, где можно спрятаться всем.